國(guó)家食品安全標(biāo)準(zhǔn)日益嚴(yán)格，消費(fèi)者關(guān)注度亦在提升，食材選擇、管理制度、安全檢驗(yàn)等方面都把控嚴(yán)格的龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)顯著，小企業(yè)或?qū)⒅鸩匠銮濉?/p>

我們進(jìn)一步觀察預(yù)制菜行業(yè)的細(xì)分賽道，相較常溫型預(yù)制菜，速凍菜肴較好地解決了保質(zhì)期短、標(biāo)品率低、運(yùn)輸距離有限的問題，提高了渠道規(guī)?；僮鞯目赡埽型M(jìn)一步優(yōu)化行業(yè)集中度。

核心競(jìng)爭(zhēng)要素主要體現(xiàn)在規(guī)模效益下的成本優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前行業(yè)穩(wěn)態(tài)格局尚未形成，效率高者有望率先完成原始積累、在預(yù)制菜賽道中跑出規(guī)模。

終局假想：專業(yè)化分工邏輯通暢，長(zhǎng)期或呈現(xiàn)整合局面。

中國(guó)飲食口味多元，下游需求較為分散，在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，未必能有絕對(duì)龍頭出現(xiàn)?？v覽速凍行業(yè)，預(yù)制菜尚處初創(chuàng)期，參照發(fā)展更為成熟的速凍米面賽道，龍頭千味央廚/三全分別專注于油條/水餃，專業(yè)化分工或?yàn)轭A(yù)制菜企業(yè)的破局之道，相關(guān)企業(yè)在自己的優(yōu)勢(shì)品類不斷做大，實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。

我們認(rèn)為，廣闊的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)足以支撐單品類公司的成長(zhǎng)，專業(yè)化分工邏輯通暢。長(zhǎng)期視角 下，行業(yè)內(nèi)或?qū)⒊尸F(xiàn)以品類為聚集單位的整合局面。

味知香：行而不輟，深挖藍(lán)海市場(chǎng)

領(lǐng)跑預(yù)制菜賽道，深度挖掘藍(lán)海市場(chǎng)。

公司踩在行業(yè)發(fā)展的風(fēng)口，注重渠道深耕與產(chǎn)品研發(fā)，同時(shí)致力于冷鏈物流建設(shè)，運(yùn)營(yíng)效率行業(yè)領(lǐng)先。對(duì)標(biāo)日本 C 端預(yù)制菜龍頭神戶物產(chǎn)，味知香與其在渠道、產(chǎn)品、物流等發(fā)展路徑上有諸多相似之處，我們認(rèn)為味知香未來業(yè)績(jī)的空間及可能的成長(zhǎng)路徑是值得期待的。

概況剖析：多年深耕，預(yù)制菜肴開拓者

歷史沿革：十四年深耕，成就預(yù)制菜行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。味知香成立于 2008 年底，一直聚焦于 各大半成品菜的研制、生產(chǎn)和銷售，是行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)之一。

公司打造了以“味知香”和“饌玉”兩大核心品牌為主的產(chǎn)品矩陣，主要品種系適應(yīng)全國(guó)各地市場(chǎng)的普適性菜品，擁有超過 200 個(gè) SKU。歷經(jīng)十余年研究，公司具備了良好的菜品開發(fā)能力和質(zhì)量管控體系。

產(chǎn)品銷售主要集中于華東地區(qū)，22H1 收入占比 95%。公司在江浙滬地區(qū)建立了密集的銷售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋各大農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)以及酒店、餐廳、食堂等。

管理結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中，創(chuàng)始人掌控力強(qiáng)。

公司發(fā)起人之一的夏靖為控股股東，直接和間接通過股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)蘇州市金花生管理咨詢企業(yè)總計(jì)持有公司 60.4%的股份。夏九林和章松柏分別為夏靖的兄弟和表兄弟，各自持股 7.5%和 3.8%。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)上市前后均保持絕對(duì)控股，便于公司的戰(zhàn)略實(shí)施、保持管理層的經(jīng)營(yíng)效率。

金花生是公司的股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)，經(jīng)過幾次調(diào)整，截至 2022 年三季報(bào)，共有 27 名核心員工通過金花生持有公司 7.5%的股權(quán)，有助于增強(qiáng)員工的積極性。公司當(dāng)前高管團(tuán)隊(duì)及核心技術(shù)人員長(zhǎng)期從事預(yù)制菜行業(yè)，大多在公司有十年及以上的任職經(jīng)驗(yàn)，對(duì)行業(yè)理解深入。

主營(yíng)業(yè)務(wù)：橫跨肉禽、水產(chǎn)等多個(gè)類別，持續(xù)創(chuàng)新推動(dòng)成長(zhǎng)。

公司產(chǎn)品覆蓋肉禽類（牛肉類、家禽類、豬肉類、羊肉類等）及水產(chǎn)類（魚類、蝦類等），擁有超過 200 個(gè) SKU。22Q3 肉禽類的營(yíng)業(yè)收入占比 70%（其中牛肉類/家禽類/豬肉類/羊肉類收入分別占公司總收入的 46%/16%/6%/2%），水產(chǎn)類的營(yíng)業(yè)收入占比 26%。公司打造了以“味知香”和“饌玉”兩大品牌為主的產(chǎn)品矩陣，面向終端消費(fèi)者及餐飲商家，后續(xù)延伸開發(fā)出味愛瘋狂、搜香尋味、味知香工坊等多個(gè)品牌，分別主營(yíng)高端火鍋食材、各地特色美食、火鍋底料及調(diào)料包等全新品類。

銷售渠道：零售渠道為主，輔之批發(fā)渠道。

公司渠道模式以 C 端為大頭，22Q3 零售/批發(fā)/直銷及其他渠道分別占比 65%/31%/4%。截至 22Q3 末，公司共有經(jīng)銷商 675 家、加盟店 1649 家，廣泛分布于蘇州、上海等地各大農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、街道集市。

2018 年起，公司加盟店和經(jīng)銷店結(jié)構(gòu)變化較大，經(jīng)銷轉(zhuǎn)加盟趨勢(shì)明顯，公司依托加盟店擴(kuò)張迅速，主要系公司為建立更加高效的零售渠道，著重打造加盟店體系，對(duì)加盟店進(jìn)行細(xì)致的管理并給予更多的經(jīng)營(yíng)支持，包括品牌營(yíng)銷、產(chǎn)品促銷等，使得加盟店的平均收入較高。

盈利能力：

預(yù)制菜成本中原材料占比較高，牛肉等原材料價(jià)格企穩(wěn)后，公司盈利能力有望回升。據(jù)公司公告，2021 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中原材料占比 91%，2020 年各品類直接材料占成本的比重均超過 90%（牛肉類/家禽類/豬肉類/蝦類/魚類產(chǎn)品中直接材料占成本的比重分別為 96%/92%/91%/98%/93%），因而成本波動(dòng)對(duì)公司盈利水平影響較大。

16-20 年，公司各品類毛利率穩(wěn)中向好，公司原材料采購(gòu)價(jià)較市場(chǎng)價(jià)具備一定優(yōu)勢(shì)，但 2021 年所有產(chǎn)品的毛利率較去年同期均有所下滑，主要系上游原材料價(jià)格上漲及電商業(yè)務(wù)履約成本較高導(dǎo)致的物流費(fèi)用增加。

展望未來，牛肉等主要原材料價(jià)格企穩(wěn)后，公司盈利能力有望回升。

先發(fā)優(yōu)勢(shì)：錨定加盟戰(zhàn)略，優(yōu)化生產(chǎn)工藝

乘勢(shì)景氣賽道，公司已逐步建立在渠道和產(chǎn)品上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。渠道端，22Q3 末公司加盟店 1649 家，在江浙滬農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)的覆蓋率僅 34%，后續(xù)門店增量空間充足；產(chǎn)品端，公司定位 高質(zhì)高價(jià)，精湛的工藝支撐下，迎合消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)的追求。

渠道：加盟模式日臻完善，快速?gòu)?fù)制發(fā)展提速

C 端渠道需求分散、管理門檻較高，農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)門店模式是目前比較成熟的商業(yè)模式。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021 年我國(guó)生鮮零售市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 5.2 萬(wàn)億，其中農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)依然是最大的生鮮零售渠道。

據(jù)中國(guó)青年網(wǎng)，2020 年 7 月全國(guó)現(xiàn)有農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng) 4.4 萬(wàn)家，分布散漫，每個(gè)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)輻射周邊特定人群，且消費(fèi)人群購(gòu)買目的性較強(qiáng)，距離上的便利性和營(yíng)造的生活氣息使其具備較強(qiáng)的消費(fèi)者粘性。

門店模式開發(fā)門檻較低，可有效實(shí)現(xiàn) C 端需求的匯集，利于預(yù)制菜品類面對(duì)面地培養(yǎng)消費(fèi)者，是目前比較成熟的商業(yè)模式。

2018 年來，零售渠道中加盟店快速替代經(jīng)銷店。22Q1-3 公司經(jīng)銷模式營(yíng)收貢獻(xiàn) 96.3%， 另外存在少量直營(yíng)門店樹立標(biāo)桿。

經(jīng)銷模式分為零售和批發(fā)渠道，前者銷售“味知香”品牌產(chǎn)品給 C 端客戶，后者以“饌玉”品牌為主服務(wù) B 端。零售渠道根據(jù)營(yíng)運(yùn)模式和品牌授權(quán)的不同分為經(jīng)銷店和加盟店，經(jīng)銷店沒有排他要求，除了農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)的個(gè)體商戶外，還與許多連鎖生鮮超市進(jìn)行合作。

相較傳統(tǒng)的經(jīng)銷店，強(qiáng)品牌力、高規(guī)范性的加盟店具備更強(qiáng)的客戶吸引力與更高的收入。

近年來，公司戰(zhàn)略重心逐步向加盟店傾斜，依靠品牌形象、營(yíng)銷支持等增強(qiáng)加盟商粘性，相比經(jīng)銷店由 2018 年的 890 家降至 22Q3 末的 675 家，加盟店則由 440 家激增至 1649 家。

我國(guó)連鎖業(yè)態(tài)分為加盟模式和直營(yíng)模式兩種，直營(yíng)模式由品牌方直接控制門店，嚴(yán)格把控產(chǎn)品、品牌、渠道、服務(wù)，保證各門店品質(zhì)的一致性，但該模式需要品牌自建門店，前期資本投入和運(yùn)營(yíng)成本相較加盟模式更高，回收期更長(zhǎng)。

加盟模式則利用加盟商杠桿實(shí)現(xiàn)更快拓店，從以下幾個(gè)角度，我們認(rèn)為加盟方式與公司現(xiàn)階段的發(fā)展更加適配：

1）從標(biāo)準(zhǔn)程度看，加工環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至消費(fèi)者，速凍菜肴天然適合加盟。

我們認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)化程度高、后端門店流程簡(jiǎn)單的生意與加盟模式更加匹配，原因在于：標(biāo)準(zhǔn)化程度高利于品牌商通過中央工廠集中化生產(chǎn)保證產(chǎn)品質(zhì)量，門店流程較少意味著快速擴(kuò)張的同時(shí)后端門店集中化管理相對(duì)簡(jiǎn)單，可復(fù)制性更強(qiáng)。

速凍菜肴加盟店的銷售以包裝產(chǎn)品為主，僅有少量肉制品需要攪拌、稱量，主要加工環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至終端消費(fèi)者。

步驟更復(fù)雜、流程更非標(biāo)的蜜雪冰城、絕味鴨脖和正新雞排均已步入萬(wàn)店時(shí)代（據(jù)窄門餐眼，截至 2022 年 12 月，蜜雪冰城/絕味鴨脖/正新雞排的門店數(shù)量分別為 2.3/1.4/1.3 萬(wàn)家），相比之下速凍菜肴的標(biāo)準(zhǔn)化程度足以適應(yīng)加盟模式。

2）從區(qū)域拓展看，加盟模式更容易提高開店速度，助推區(qū)域擴(kuò)張。

我國(guó)地域廣闊，各地口味差異明顯，企業(yè)在跨省市擴(kuò)張中或因?yàn)椴似返牡赜蛐远隼洹?/p>

相比直營(yíng)模式需要品牌方自行選址、裝修和運(yùn)營(yíng)門店，加盟模式只需尋找當(dāng)?shù)睾线m的加盟商，幫助其培訓(xùn)人員、提供產(chǎn)品，并給予一定補(bǔ)貼即可，輕資產(chǎn)模式利于品牌方實(shí)現(xiàn)更快的擴(kuò)張。

根據(jù)公司官網(wǎng)，以上海地區(qū)一家 15-20 平方米的加盟店為例，開店的總體成本約 10 萬(wàn)元，表現(xiàn)較優(yōu)的店鋪投資回收期僅 2-3 個(gè)月。后續(xù)企業(yè)在發(fā)展過程中，供應(yīng)鏈、品牌和管理能力將逐步增強(qiáng)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)有望攤薄跨省的物流成本，提升盈利能力。

綜上，我們認(rèn)為速凍菜肴的標(biāo)準(zhǔn)化程度天然適合加盟模式，而現(xiàn)階段加盟模式的推進(jìn)將是公司重要的門店擴(kuò)張助推器，對(duì)區(qū)域拓展實(shí)現(xiàn)賦能。

加盟模式下銷售費(fèi)用率逐年降低，經(jīng)營(yíng)者粘性凸顯。

22Q1-3 公司銷售費(fèi)用率為 3.7%，16-21 年呈現(xiàn)逐年下降，主要系規(guī)模效應(yīng)有所顯現(xiàn)。

加盟店的門面是非常有效的品牌傳播方式，公司銷售費(fèi)用率明顯低于以傳統(tǒng)渠道和商超渠道為主的安井、三全、海欣，而與錨定加盟的巴比和絕味相接近。

從加盟店合作年限來看，2020 年經(jīng)營(yíng) 1 年以內(nèi)和 5 年以上的經(jīng)銷商占比最高，分別為 26.5%和 35.9%，近幾年公司加盟體系一面不斷補(bǔ)充新鮮血液，一面與加盟店保持著較為長(zhǎng)久的合作關(guān)系，有利于培養(yǎng)客戶粘性、維護(hù)穩(wěn)定的品牌形象。

以加盟店為突圍根基，后續(xù)增量空間充足。

截至 22Q3 末，公司加盟店 1649 家，主要遍布在江浙滬地區(qū)各大農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，而江浙滬農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)總計(jì) 4795 家（據(jù)上海市商務(wù)委員會(huì)、江蘇省商務(wù)廳、浙江省市場(chǎng)監(jiān)督管理局，截至 2021 年末，上海市/江蘇省/浙江省的農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)數(shù)量分別為 843/2415/1537 家），公司加盟店覆蓋度僅 34%。

截至 2021 年末，同區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手好得睞已在江浙滬擁有加盟店 3581 家，相較而言公司還有較大的擴(kuò)展空間。

加盟店服務(wù)范圍限于周邊 500-1000 米范圍內(nèi)的社區(qū)及街道居民，街邊商超等空白地區(qū)仍足，客戶群穩(wěn)定后可以借助門店地理優(yōu)勢(shì)、菜品質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)資質(zhì)拓展至周圍小飯店等。

伴隨產(chǎn)能的擴(kuò)張以及冷鏈物流的進(jìn)一步建設(shè)，公司的加盟模式日趨成熟，具備較強(qiáng)的復(fù)制性和渠道下沉優(yōu)勢(shì)，快速?gòu)?fù)制后公司發(fā)展有望提速。

產(chǎn)品：品相多元積極推新，生產(chǎn)優(yōu)化增添風(fēng)味

SKU 數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先，支撐門店擴(kuò)張。

據(jù)公司官網(wǎng)，單個(gè)加盟店通常需要設(shè)置 30-50 種菜品，2021 年公司共有 269 個(gè) SKU，作為加盟店開設(shè)的基礎(chǔ)，其中銷量較高的 SKU 有 50-60 個(gè)，如蝦餅、牛仔骨、巴沙魚片以及宮保雞丁等，除了涵蓋肉禽、水產(chǎn)、湯煲、小食等品類外，公司還推出了蔬菜類產(chǎn)品補(bǔ)齊產(chǎn)品矩陣、禮盒類產(chǎn)品迎合禮贈(zèng)場(chǎng)景，滿足消費(fèi)者的多樣化需求。

我們認(rèn)為，其他新進(jìn)入者或難以在短期復(fù)制眾多的產(chǎn)品種類，公司具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

從食材結(jié)構(gòu)拆分，公司主打牛肉類產(chǎn)品，迎合消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)的追求。

公司肉禽類產(chǎn)品主打更具營(yíng)養(yǎng)的牛肉類產(chǎn)品，同時(shí)保持魚、蝦等水產(chǎn)品的推廣和高端火鍋食材、徽州刀板香等高品質(zhì)新品的研發(fā)。

從產(chǎn)品做法辨析，公司瞄準(zhǔn)相對(duì)復(fù)雜的菜品，有意打造高附加值。

我們認(rèn)為，酸菜魚、梅菜扣肉、惠靈頓牛排等爆品存在工藝復(fù)雜的共性，預(yù)制菜代替完成菜品前端處理環(huán)節(jié)，幫助消費(fèi)者有效減少烹飪流程與制作難度。

公司瞄準(zhǔn)各類較家庭常規(guī)菜品更為復(fù)雜的菜肴，如香酥牛排、錫紙烤魚、手抓羊肉等，并具有較好的成品形態(tài)。生產(chǎn)工藝保障差異化，擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。預(yù)制菜行業(yè)進(jìn)入壁壘不高，一般菜品可復(fù)制性較強(qiáng)，但偏高端的食材對(duì)加工處理、口味調(diào)制和保存運(yùn)輸有更高的要求，小作坊難以配備相關(guān)的設(shè)備和技術(shù)，具備資金實(shí)力的新玩家也需要時(shí)間試驗(yàn)。

公司目前擁有的微解凍及除膜工藝、真空滾揉工藝、蝦仁水分保持工藝應(yīng)用于牛肉/肉禽/水產(chǎn)三類食材，對(duì)提高加工效率和產(chǎn)品口感起作用。

公司正在研發(fā)的生產(chǎn)工藝同樣旨在附加食材風(fēng)味，彰顯產(chǎn)品力。

他山之石：借神戶物產(chǎn)之道，鑒味知香發(fā)展之路

神戶物產(chǎn)是日本最大的預(yù)制菜公司之一，誕生于 1985 年，出售速凍食品、半成品和調(diào)味料，消費(fèi)者簡(jiǎn)單烹飪即可食用，2022 財(cái)年（2021.11.1日-2022.10.31日）營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn) 232/12 億人民幣（1 人民幣≈17.5 日元，下同），同比+12.4%/+6.3%。

據(jù)神戶物產(chǎn)官網(wǎng)，其 1992 年在中國(guó)成立第一家門店，2000 年開辦第一家業(yè)務(wù)超市，截至 2021 財(cái)年末，公司在日本全國(guó)范圍內(nèi)已有 950 家業(yè)務(wù)超市，其門店多由加盟商運(yùn)營(yíng)，商品則來源于自家工廠，公司自己掌握從原材料供應(yīng)到產(chǎn)品加工以及最終的銷售環(huán)節(jié)，產(chǎn)供銷一體化能夠在成本可控的情況下為客戶提供多元化的產(chǎn)品組合。

神戶物產(chǎn)的總市值由 2012 財(cái)年末的 10.6 億人民幣快速上行至 2022 財(cái)年末的 505.8 億人民幣，近十年間總市值翻了接近 50x，我們認(rèn)為公司股價(jià)的亮眼表現(xiàn)離不開其背后營(yíng)業(yè)收入與盈利能力的支撐（12-22 財(cái)年公司收入/凈利潤(rùn) CAGR 分別為 10.0%/25.7%）。

收入端，伴隨著 2019 財(cái)年神戶物產(chǎn)在綜藝《坂上&指原不垮的店》成功營(yíng)銷，公司單店?duì)I收同比明顯提速，19-20 財(cái)年收入增速重回雙位數(shù)增長(zhǎng)通道（12.1%/13.8%），收入增長(zhǎng)較 15-18 財(cái)年明顯提速。

利潤(rùn)端，16-21 財(cái)年公司凈利率同比分別+0.1/+1.4/+0.6/+0.1/+0.4/+1.0pct 至

究其原因，一方面系 14-15 財(cái)年公司通過增加財(cái)務(wù)杠桿收購(gòu)工廠、自產(chǎn)產(chǎn)能快速爬坡，為后續(xù)凈利率的逐年提升奠定基礎(chǔ)；另一方面系公司收入快速擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)下期間費(fèi)用率有所收縮。

估值層面看，神戶物產(chǎn)在快速成長(zhǎng)期（19-20 財(cái)年）的 PE-TTM 處于 70-80x 的高位，22 年初至今（2022/12/27）PE-TTM 平均值為 50.5x，是國(guó)內(nèi)預(yù)制菜企業(yè)估值的錨。

我們認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)者教育持續(xù)強(qiáng)化，預(yù)制菜企業(yè)的收入體量有望步入快速增長(zhǎng)通道，為估值的進(jìn)一步提升提供支撐。

味知香與神戶物產(chǎn)分別為我國(guó)江浙滬地區(qū)/日本的 C 端預(yù)制菜龍頭，我們比較后發(fā)現(xiàn)二者在渠道、物流、產(chǎn)品等發(fā)展路徑上存在諸多相似點(diǎn)。

渠道端，神戶物產(chǎn)與味知香都通過加盟連鎖模式的復(fù)制，有望迅速提升門店數(shù)量。

1）神戶物產(chǎn)：主要以連鎖加盟的方式出售商品。自公司 2000 年 3 月開辦第一家業(yè)務(wù)超市以來，每年以大約 30-40 家新店的頻率增長(zhǎng)。截至 2021 財(cái)年末，公司已有 950 家門店，連鎖超市交給加盟商運(yùn)營(yíng)，公司收 1%的特許使用費(fèi)。

2）味知香：同樣以加盟模式作為拓展 C 端客戶的主要模式。截至 22Q3 末，公司共有經(jīng)銷商 675 家、加盟店 1649 家，目前公司的加盟模式已然成熟，依托加盟店的優(yōu)異模式有望快速入駐各大農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，增加門店數(shù)量。

物流端：預(yù)制菜系速凍細(xì)分，需要全程冷鏈運(yùn)輸，相關(guān)企業(yè)采取自建冷鏈或者通過第三方企業(yè)外包的方式。

1）神戶物產(chǎn)：自建冷鏈在配送路線和配送時(shí)效性上具備優(yōu)勢(shì)。冷鏈物流等基礎(chǔ)設(shè)施前期投入較大、回收周期長(zhǎng)，發(fā)展成熟后可以通過規(guī)模效應(yīng)帶來成本優(yōu)勢(shì)。公司通過建立獨(dú)立的物流體系，形成產(chǎn)銷一體化系統(tǒng)，能夠有效地控制供應(yīng)鏈成本，并在配送及時(shí)效性上領(lǐng)先。

2）味知香：自建了較為完善的冷鏈體系，成本優(yōu)勢(shì)顯著。據(jù)公司招股書，截至 2021.4.14 日（招股書簽署日），公司自有運(yùn)輸車輛共計(jì) 25 輛，自有物流配送量達(dá) 82.9%，2020 年自行運(yùn)輸/第三方配送的噸價(jià)為 313.7/615.5 元，第三方配送的成本較自建物流高出近一倍。配合渠道的擴(kuò)張，公司三年建設(shè)期購(gòu)置 30 臺(tái)冷鏈物流車輛，補(bǔ)充配送人員，并配套信息系統(tǒng)，強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)。

產(chǎn)品端：相較速凍面米及速凍火鍋料賽道，預(yù)制菜的差異化程度更為顯著，因此產(chǎn)品開發(fā)能力重要性凸顯。

1）神戶物產(chǎn)：品相多元鑄就強(qiáng)產(chǎn)品力，高性價(jià)比構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。據(jù)神戶物產(chǎn)官網(wǎng)，公司擁有水羊羹等大量自營(yíng)品牌產(chǎn)品，品類數(shù)目約 5300 個(gè)，進(jìn)口產(chǎn)品 SKU 超過 1400 個(gè)，來自全球 40 個(gè)國(guó)家和地區(qū)，同時(shí)截至 2021 年底，其在日本境內(nèi)擁有 25 家食品加工廠，在海外擁有 350 多家合作工廠，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能和國(guó)外供應(yīng)商完備，使得其價(jià)格比其他商超的同類產(chǎn)品便宜 20%，高性價(jià)比產(chǎn)品受到 B 端及 C 端客戶的歡迎。

2）味知香：產(chǎn)品豐富度是支撐門店擴(kuò)張、獲取客戶增量的中堅(jiān)力量。公司已推出 200 余種不同口味、規(guī)格的產(chǎn)品，未來計(jì)劃落地多種新品，包括高端火鍋食材、地方特色食品、煙熏風(fēng)味食品，有望囊括西餐等適用于不同消費(fèi)需求的產(chǎn)品。

如何看待味知香未來的成長(zhǎng)催化劑？

展望未來，公司增長(zhǎng)點(diǎn)明確，渠道/產(chǎn)能/全國(guó)化開拓三管齊下。

渠道層面，公司 B 端發(fā)力或存亮點(diǎn)，社區(qū)生鮮/線上電商/商超等新渠道的搭建雛形初現(xiàn)。產(chǎn)能層面，伴隨募投項(xiàng)目落地，公司預(yù)計(jì) 27-28 年有望將產(chǎn)能擴(kuò)充至 6.5 萬(wàn)噸（對(duì)應(yīng)產(chǎn)值約 30 億元），未來 6-7 年收入 CAGR 約 22%-26%，進(jìn)一步推動(dòng)規(guī)?；a(chǎn)；同時(shí)公司將建設(shè)研發(fā)中心，大力研制適用于不同場(chǎng)景的菜肴，助力品類擴(kuò)張。

區(qū)域?qū)用?，公司立足于長(zhǎng)三角，逐步向周邊省市拓展，建立樣 板市場(chǎng)、發(fā)力 B 端客戶、加強(qiáng)物流建設(shè)后，或可化解預(yù)制菜眾口難調(diào)及運(yùn)輸限制的困境。

渠道：發(fā)力新渠道，對(duì)接新需求

外衍：屬性天然適配，B 端蓄勢(shì)待發(fā)

縱向追溯我國(guó)歷史，我國(guó)餐飲連鎖化進(jìn)程加快。據(jù)世界銀行，2021 年我國(guó)餐飲連鎖化率為 18.3%，相較 2018 年提升 5.5pct，萬(wàn)店以上規(guī)模的連鎖門店數(shù)占比翻倍。

橫向?qū)Ρ仁澜绺鲊?guó)，我國(guó)餐飲連鎖化率還處于低位。2021 年我國(guó)餐飲連鎖化率遠(yuǎn)低于現(xiàn)代化進(jìn)程更早的美國(guó)/日本/韓國(guó)（58.7%/57.8%/51.6%），相比之下我國(guó)的連鎖化進(jìn)程具備較大提升空間。

B 端中央廚房“外置”大勢(shì)所趨，預(yù)制菜天然適配連鎖企業(yè)。

連鎖企業(yè)搭建中央廚房屢見不鮮，但搭建成本、管理難度、試錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)使得小 B 端客戶或難以背負(fù)中央廚房體系的重殼，“外置”廚房是更優(yōu)選擇。

預(yù)制菜品加工程度較高，具備量、味、象的穩(wěn)定性，較好地適 配連鎖企業(yè)對(duì)食材的需求。

餐飲連鎖化如火如荼，助推餐飲供應(yīng)商規(guī)?；?、集成化發(fā)展，鄉(xiāng)廚、團(tuán)餐等渠道菜品需求較為固定，更容易開發(fā)放量。

B 端餐飲企業(yè)前期對(duì)預(yù)制菜的選購(gòu)環(huán)節(jié)相對(duì)謹(jǐn)慎，但渠道粘性較強(qiáng)，一旦建立關(guān)系則穩(wěn)定性較高。

積極開拓 B 端客戶，或?qū)⒊蔀榈诙鲩L(zhǎng)源。

我們認(rèn)為，小 B 企業(yè)外置廚房的訴求或?qū)⒗瓌?dòng)公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。B 端餐飲企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以成本優(yōu)勢(shì)為導(dǎo)向，公司憑借較大的收入規(guī)模、具備一定的采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，募投項(xiàng)目落地、三倍擴(kuò)產(chǎn)后，規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯，疊加更加完善的自有物流體系，有望實(shí)現(xiàn)靈活的配送，運(yùn)輸成本節(jié)約效果明顯，更好地滿足分布散亂的小 B 需求。同時(shí)公司在產(chǎn)品端積累的豐富矩陣，或幫其搶先占據(jù) B 端渠道。

據(jù)公司官網(wǎng)，公司已與中國(guó)新徽菜代表品牌小菜園達(dá)成合作（截至 2021 年底，小菜園已在國(guó)內(nèi) 87 座城市擁有 388 家直營(yíng)門店）。

拓新：線上開拓提速，補(bǔ)齊商超場(chǎng)景

“老”產(chǎn)品切入“新”場(chǎng)景，破局新消費(fèi)群體。20-21 年社區(qū)生鮮渠道位于增長(zhǎng)快車道，公司通過與錢大媽合作打入該渠道。2020 年公司對(duì)于錢大媽的銷售金額達(dá) 1351.5 萬(wàn)元，占經(jīng)銷店總收入的 12.9%，創(chuàng)近三年新高。

公司加盟門店主要集中于農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，所面向的消費(fèi)者偏好傳統(tǒng)的肉禽類預(yù)制菜品，應(yīng)用場(chǎng)景多為正餐類場(chǎng)景。

而生鮮電商渠道所觸達(dá)的消費(fèi)群體相對(duì)更年輕化，根據(jù)艾瑞咨詢，2021 年 80、90 后為消費(fèi)的中堅(jiān)力量，35 歲及以下的生鮮電商用戶占比 55.7%。

此外，線下加盟門店進(jìn)駐美團(tuán)/餓了么等外賣平臺(tái)，大型商超 內(nèi)部的店中店也是公司補(bǔ)充開店的重要渠道，商超渠道同農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)渠道的產(chǎn)品雖有不同， 但公司憑借老產(chǎn)品的多 SKU 積累和研發(fā)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚩焖偻菩?，匹配多樣的消費(fèi)場(chǎng)景。

為迎合消費(fèi)新趨勢(shì)，積極布局線上渠道。

據(jù)公司公告，20H1 公司與同程生活等網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn) 行合作、切入線上渠道，2020 年底開設(shè)了天貓和京東官方旗艦店，同時(shí)通過直播帶貨等新 興方式進(jìn)行產(chǎn)品推廣。

2021 年公司電商客戶實(shí)現(xiàn)收入 1522 萬(wàn)元，22Q1-3 實(shí)現(xiàn)收入 591 萬(wàn)元，其中至尊蝦餅表現(xiàn)亮眼，一方面，蝦餅可憑借其無(wú)添加、高營(yíng)養(yǎng)的特性，逐漸向兒童早餐、健身及減脂場(chǎng)景拓展，另一方面，蝦餅和新奧爾良雞翅等產(chǎn)品易于烹飪，可拓展至年輕人的休閑餐桌。

展望未來，公司還將繼續(xù)完善手機(jī)端 APP 及微信小程序的搭建，豐富線上渠道網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景布局多樣化（據(jù)公司公告）。

產(chǎn)能：產(chǎn)能釋放，挖掘增長(zhǎng)新動(dòng)能

產(chǎn)能釋放緩解生產(chǎn)瓶頸，助力營(yíng)收增長(zhǎng)。過去，公司產(chǎn)能利用率較高（2020/2021 年分別達(dá) 99.2%/128.2%），但總體產(chǎn)能有限。公司抓住行業(yè)高漲窗口期，計(jì)劃于江蘇省蘇州市進(jìn)一步補(bǔ)充 0.5 萬(wàn)噸食品用發(fā)酵菌液和 5 萬(wàn)噸發(fā)酵調(diào)理食品年產(chǎn)能，技術(shù)改進(jìn)在于腌制環(huán)節(jié)會(huì)加入食用發(fā)酵菌液以改善產(chǎn)品風(fēng)味。

據(jù)公司公告，截至 2021 年底，0.5 萬(wàn)噸食品用發(fā)酵菌液及年產(chǎn) 5 萬(wàn)噸發(fā)酵調(diào)理食品項(xiàng)目廠房主體工程已經(jīng)完工，預(yù)計(jì)于 2022 年年底投產(chǎn)部分產(chǎn)能，27-28 年項(xiàng)目落地后合計(jì)產(chǎn)能將增至 6.5 萬(wàn)噸（對(duì)應(yīng)產(chǎn)值約 30 億元），未來 6-7 年收入 CAGR 約 22%-26%，同時(shí)公司將通過技改、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方式突破產(chǎn)能上限，規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)將進(jìn)一步提高產(chǎn)品性價(jià)比。

提高自動(dòng)化程度，實(shí)現(xiàn)精益化管理。

募集資金除了投資建設(shè)新產(chǎn)能外，公司還將投入研發(fā)檢驗(yàn)和信息化項(xiàng)目、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和培訓(xùn)中心建設(shè)項(xiàng)目。研發(fā)檢驗(yàn)中心和信息化建設(shè)項(xiàng)目計(jì)劃總投資金額 7001.46 萬(wàn)元，研發(fā)檢驗(yàn)中心計(jì)劃購(gòu)置切花機(jī)、炒菜機(jī)、滾揉機(jī)、成型機(jī)等設(shè)備，提升新品研發(fā)能力，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣、提高產(chǎn)品質(zhì)量。同時(shí)公司通過引進(jìn)先進(jìn)的 ERP 系統(tǒng)和扁平化、精細(xì)化管理，深入到運(yùn)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，以提升公司經(jīng)營(yíng)效率。

區(qū)域：臥藏華東，繪制全國(guó)化藍(lán)圖

起家：立足長(zhǎng)三角，逐步向周邊省市拓展。

華東市場(chǎng)是公司銷售的主戰(zhàn)地（22H1 營(yíng)收占比 95.0%），公司在江浙滬一帶已建立起完善的經(jīng)銷商和加盟店體系，主要系公司本身位于蘇州市，早期從上海、蘇州開始進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展。目前公司已在江蘇、上海、浙江部分地區(qū)建立了密集的銷售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋縣市中心農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，后通過批發(fā)客戶輻射餐廳及周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

遇阻：各地口味有所差異，冷鏈運(yùn)輸限制配送半徑。

快節(jié)奏生活從一線城市走向全國(guó)，但我國(guó)地域廣闊，各省份由于氣候、環(huán)境等因素導(dǎo)致物產(chǎn)種類差距較大、居民飲食偏好及文化不一致，因而企業(yè)在全國(guó)化進(jìn)程中可能會(huì)遇到瓶頸，難以產(chǎn)出全國(guó)性大單品。此外，公司在其他地區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)尚不成熟，主要由于半成品菜對(duì)于冷鏈運(yùn)輸?shù)囊蕾囆暂^強(qiáng)，提高了物流成本和對(duì)產(chǎn)品新鮮度把控的要求，客觀上限制了企業(yè)的產(chǎn)品配送半徑。

解困：基于企業(yè)戰(zhàn)略視角，未來公司或可從三方面化解眾口難調(diào)及運(yùn)輸限制的困境。

1）建立樣板市場(chǎng)：利用華東地區(qū)開拓的經(jīng)驗(yàn)加速全國(guó)布局，進(jìn)一步提升零售渠道的銷量；

2）發(fā)力 B 端客戶：我們認(rèn)為，公司以“饌玉”品牌與全國(guó)連鎖餐飲的深度合作將會(huì)是未來全國(guó)化路徑下的另一大增長(zhǎng)點(diǎn)；

3）加強(qiáng)物流建設(shè)：全國(guó)化突破的核心在于供給，供應(yīng)鏈異地?cái)U(kuò)張是必由之路，公司需要投入更多資源，以更完善的供應(yīng)鏈體系支撐跨區(qū)域業(yè)務(wù)發(fā)展，挖掘更多潛力市場(chǎng)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們判斷預(yù)制菜行業(yè)逐步步入黃金發(fā)展期，味知香作為行業(yè)龍頭，歷經(jīng)多年沉淀，不斷謀求發(fā)展機(jī)遇。公司背靠加盟店體系，擁有渠道、產(chǎn)品雙重優(yōu)勢(shì)，邁入資本發(fā)展階段，料資本助力下內(nèi)生+外延成長(zhǎng)有望加速。

我們認(rèn)可味知香的發(fā)展模式，看好其背后的高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì) 22-24 年?duì)I收分別為 8.3/10.9/13.3 億，同比+8.2%/+31.3%/+22.0%，歸母凈利分別為 1.4/1.9/2.3 億，同比+7.4%/+31.5%/+22.7%。

收入預(yù)測(cè)：

1）零售渠道：公司門店處在加速拓展期，截至 22Q3 末，加盟店/經(jīng)銷店分別較 2021 年底 凈增 330/103 家至 1649/675 家，我們預(yù)計(jì) 22-24 年公司加盟店凈增 450/450/420 家，經(jīng)銷店凈增 133/95/80 家。

同時(shí)在農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)的管控減弱、公司產(chǎn)能補(bǔ)足、居民消費(fèi)力回升、預(yù)制菜本身需求有望相對(duì)充足的情況下，我們預(yù)計(jì) 23-24 年加盟店與經(jīng)銷商的單店平均收入均有望逐年提升。

我們預(yù)計(jì) 22-24 年加盟店?duì)I收為 4.4/5.8/7.2 億元，對(duì)應(yīng)增速為 27.3%/31.9%/24.3%；經(jīng)銷店?duì)I收為 1.3/1.6/1.9 億元，增速為 2.5%/21.2%/15.3%。

2）批發(fā)渠道：截至 22Q3 末，公司批發(fā)商數(shù)量較 2021 年底凈增 41 家至 422 家，我們預(yù) 計(jì) 22-24 年公司批發(fā)商凈增 69/50/50 家。由于公司批發(fā)渠道主要對(duì)接酒店、餐廳、食堂等 B 端客戶，我們預(yù)計(jì) 2022 年單家批發(fā)商的平均收入可能存在同比下滑，23-24 年有望出現(xiàn)一定的上升。

我們預(yù)計(jì) 22-24 年批發(fā)渠道營(yíng)收分別為 2.3/3.2/3.9 億元，同比 -4.6%/+37.1%/+21.6%。

3）其他驅(qū)動(dòng)：公司其他渠道主要包括直銷及電商渠道，2022 年由于疫情影響，直銷及電商業(yè)務(wù)或呈現(xiàn)同比下滑，我們預(yù)計(jì)明年將出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì) 23-24 年直銷及其他、電商客戶收入增速均為 20%。

毛利率預(yù)測(cè)：公司產(chǎn)品成本主要為原材料成本，2021 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中原材料占比 91%（據(jù)公司公告）。

疫情影響下，公司物流成本有所增加，但公司采用合約采購(gòu)的方式進(jìn)行原材料采購(gòu)，使得采購(gòu)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì) 2022 年公司毛利率同比小幅下滑 0.05pct 至 25.1%。

展望看，目前公司已建立較為成熟的定價(jià)體系，將隨時(shí)跟蹤原材料價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整， 并且對(duì)下游不同渠道提供的產(chǎn)品實(shí)行統(tǒng)一出廠價(jià)，預(yù)計(jì)公司擴(kuò)產(chǎn)后規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯， 成本控制力有望加強(qiáng)，我們預(yù)計(jì) 23-24年公司整體毛利率將有所提升，同比分別+0.5/+0.2pct 至 25.6%/25.8%。

費(fèi)用率預(yù)測(cè)：未來公司將加強(qiáng)品牌宣傳與區(qū)域拓展，以強(qiáng)化消費(fèi)者教育，銷售人員配備和線上營(yíng)銷的費(fèi)用投放將有所增加，預(yù)計(jì) 22-24 年銷售費(fèi)用率分別為 3.5%/3.8%/3.8%；公司未來將加大產(chǎn)品的研發(fā)擴(kuò)品力度，預(yù)計(jì) 22-24 年研發(fā)費(fèi)用率分別為 0.3%/0.3%/0.2%。

綜上，我們預(yù)計(jì) 22-24 年?duì)I收為 8.3/10.9/13.3 億，同比+8.2%/31.3%/22.0%，歸母凈利為 1.4/1.9/2.3 億，同比+7.4%/31.5%/22.7%，對(duì)應(yīng)的凈利率為 17.4%/17.4%/17.5%。

我們預(yù)計(jì)味知香 22-24 年 EPS分別為 1.44/1.89/2.32 元，參考可比公司 23 年 PE均值 44x，給予其 23 年 44x PE，目標(biāo)價(jià) 83.16 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示

消費(fèi)者接受度不達(dá)預(yù)期。預(yù)制菜的擴(kuò)張受消費(fèi)者接受程度的影響，如未來消費(fèi)者對(duì)預(yù)制菜的形式接納程度偏低，消費(fèi)者培育效果不明顯，將會(huì)影響公司未來業(yè)績(jī)的增量空間。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。行業(yè)處于高速增長(zhǎng)期，新入局玩家眾，公司未來將會(huì)面臨一定競(jìng)爭(zhēng)壓力。

食品安全風(fēng)險(xiǎn)。如果產(chǎn)品出現(xiàn)食品安全問題，公司品牌形象和銷售將會(huì)受到影響。

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參考資料|遠(yuǎn)瞻智庫(kù)

冷鏈服務(wù)業(yè)務(wù)聯(lián)系電話：19937817614

華鼎冷鏈?zhǔn)且患覍Ｗ⒂跒椴惋嬤B鎖品牌、工廠商貿(mào)客戶提供專業(yè)高效的冷鏈物流服務(wù)企業(yè)，已經(jīng)打造成集冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)、冷鏈零擔(dān)、冷鏈到店、信息化服務(wù)、金融為一體的全國(guó)化食品凍品餐飲火鍋食材供應(yīng)鏈冷鏈物流服務(wù)平臺(tái)。

標(biāo)簽:

食品安全網(wǎng)

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